【广发固收】4月经济继续恢复，利率到拐点了吗？

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  摘 要   

4月工业和服务业加权增速反弹至-1.4%。根据工业增加值和服务业生产指数同比增速，以及GDP中工业和服务业的权重，估算得到4月经济加权增速-1.4%，较3月的-6.1%和1-2月的-13.2%明显回升。

从数据反弹幅度来看，需求端反弹幅度大于生产端。但出口交货值增速下滑，揭示4月出口反弹可能难以持续。

基本面方面，后续关注三个问题。（1）大小分化。零售体现出较为明显的大小分化倾向。类似的一个问题在于工业增加值可能会高估工业整体增速。（2）消费反弹受到收入端约束和储蓄上升的制约。一季度居民收入增速放缓，4月调查失业率微升，再加上居民储蓄意愿有所上升，对当期消费形成限制。（3）地产投资反弹幅度可能接近上限。房住不炒基调下，地产销售反弹存在瓶颈，地产投资也受约束。

5-6月经济可能继续恢复，但受制于地产、基建和汽车已收复大部分跌幅，斜率可能趋缓。后续重点关注服务业和消费的恢复程度，以及出口可能面临的外需放缓。

经济继续恢复，长端利率到拐点了吗？分为两个阶段讨论。阶段一是经济恢复阶段，该阶段市场更为关注经济的环比改善，以及对冲政策的力度。阶段二是经济基本平稳阶段。受制于全球疫情升温，以及国内常态化防控，短期内经济回归到6%左右增速的可能性较小。进入该状态之后，市场可能意识到，定价需要纳入较低的经济增速。当前还没有进入阶段二，真正的拐点可能还没到。

长端利率走势的两个观察角度：第一，经济实际增速反弹，通胀向下。市场关注经济恢复的同时，倾向于忽略价格向下的事实。不过利率作为名义回报率，很大程度上取决于通胀预期，而非实际增速。需要继续观察国际油价走势，这将通过影响通胀走势来影响长端利率。

第二，疫情存在中期影响，需要货币政策继续对冲。当前疫情的影响并未消失，货币政策需要继续发力。一方面，降低企业融资成本和融资难度；另一方面，为政府债务融资维持低利率环境，对冲财政收入带来的冲击。近期货币政策可能进入观察期，一是确认外需下滑的程度，二是观察前期降成本政策的效果。货币政策未到拐点，预计货币宽松很可能延续，直至经济基本恢复常态。因而短端利率对长端利率的保护也将继续存在。

核心假设风险。逆周期政策超预期。

2020年4月工业增加值同比3.9%，服务业生产指数同比-4.5%，社会消费品零售总额同比-7.5%，1-4月固定资产投资累计同比-10.3%。

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4月工业和服务业加权增速反弹至-1.4%

从生产端来看，4月经济加权增速反弹至接近0，较3月反弹明显。4月工业增加值同比3.9%，较3月反弹5.0%，服务业生产指数-4.9%，较3月反弹4.6%。根据工业增加值和服务业生产指数同比增速，以及GDP中工业和服务业的权重，估算得到4月经济加权增速-1.4%（不含农业、建筑业和部分服务业），较3月的-6.1%和1-2月的-13.2%明显回升。不过-1.4%和2019年三四季度的6%相比尚有距离。

从数据反弹幅度来看，需求端反弹幅度大于生产端。注意到4月工业产销率反弹幅度较大，从3月同比-4.1%，升至4月同比0.8%，指向需求端快速恢复，幅度大于生产端。从需求分项数据看，固定资产投资和社会消费品零售总额的同比反弹幅度分别为10.3%和8.3%，高于工业和服务业约5%的反弹幅度。不过两者同比增速的绝对水平仍较低。4月固定资产投资中的基建和地产投资当月同比已经反弹至7.0%和4.8%的正常水平，与水泥产量同比3.8%较为一致。对应的建筑业快速反弹，对黑色系等建材需求形成支撑。

出口交货值增速下滑，揭示4月出口反弹可能难以持续。值得注意的是，4月出口交货值同比增速较3月下滑，与制造业PMI出口订单相一致，但与出口同比反弹形成反差。联系到3月较低的产销率和较高的存货，这意味着4月出口同比增速较高部分受到存货集中报关的影响。这说明后续的外需情况仍不算乐观。

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基本面方面，后续关注三个问题

4月数据反弹，基本验证了我们在4月19日的报告《更大的宏观政策力度如何影响利率曲线》中分析的三个逻辑：基建投资加速；汽车消费、生产恢复对经济产生拉动，地产受益于宽信用。但出口下行尚未得到验证。接下来关注以下几个方面：

（1）大小分化。社会消费品零售总额体现出较为明显的大小分化倾向。社会消费品零售综合和限额以上企业消费品零售总额同比增速出现明显分化，4月同比增速分别为-7.5%和-3.2%，限额以上高出整体4.3%。而且1-2月限额以上零售增速比零售整体增速低2.9%，说明限额以上企业零售恢复较快，但限额以下恢复要慢的多。根据社会消费品零售总额和限额以上企业零售总额，估算限额以下零售总额，4月同比为-9.9%，较限额以上低6.7%。限额以上餐饮和餐饮整体也存在类似的大小分化情况。这种大小分化，显示疫情影响对大小企业存在非对称性，而且这种影响持续的时间较长。

类似的一个问题在于工业增加值可能会高估工业整体增速。观察3月和4月经济数据都可以发现，工业增加值同比增速的中枢明显高于固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速的中枢。然而产销率又指向4月供需情况好转。一个可能的原因是工业增加值更多反映大企业，较少反映小企业，这主要是受制于样本覆盖范围。工业增加值并非覆盖所有规模以上工业企业，而是全部大中型工业企业和部分规模以上小型工业企业，共约10万家。类似的情况在2015-2017年上半年也出现过，当时大型企业从供给侧改革中获益，工业不变价GDP增速（覆盖全部工业企业），要明显低于工业增加值增速约0.4%。如存在较为明显的大小分化，考虑到月度数据更多反映大企业情况，将使得月度数据高估增长，从而出现生产数据好于需求数据的情况。这一点仍有待对比二季度数据与月度数据来揭示。

（2）消费反弹受到收入端约束和储蓄上升的制约。4月汽车供需均反弹明显，社会消费品零售中的汽车同比反弹至0%，较3月反弹18.1%，拉动社会消费品零售总额同比反弹约1.8%；工业增加值中汽车制造业同比5.8%，较3月反弹28.2%，拉动工业增加值约2%（具体估算详见4月19日的报告《更大的宏观政策力度如何影响利率曲线》）。汽车反弹受到政策效应推动，有利于提振消费。但也需要注意到一季度居民收入增速放缓，4月调查失业率微升，再加上从金融数据来看居民储蓄意愿有所上升，居民收入端的约束、储蓄对当期消费的限制，体现为零售数据仍维持较低位，主要是非必需品消费增速较低。需要关注消费能否在5-6月恢复到接近7-8%的增速，这将在很大程度上决定二季度经济反弹的幅度。

（3）地产投资反弹幅度可能接近上限。4月地产投资当月同比反弹至7.0%，考虑到房住不炒的基调下，地产销售反弹存在瓶颈，地产投资单月同比增速可能也难以超过2019年的增速。在这种情况下，结合财政压力较大的背景，地产企业可能倾向于配合地方政府多拿地形成土地财政收入。然而这种土地购置行为，并不会对应较多实物投资。因而后续可能出现类似2018年的情形，其他费用（主要是土地购置费用）支撑地产投资，地产投资对内需的指示意义不及基建投资。后续固定资产投资增速可能会更多依赖基建投资。

5-6月经济可能继续恢复，但受制于地产、基建和汽车已收复大部分跌幅，斜率可能趋缓。后续重点关注服务业和消费的恢复程度，以及出口可能面临的外需放缓。

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经济继续恢复，长端利率到拐点了吗？

长端利率是否到拐点，可区分为两个阶段来讨论。阶段一是经济恢复阶段，2月的经济底已经出现，是否意味着利率底也已经出现？如果是没有疫情的常规情况，结论较为肯定。但疫情冲击属特殊情况，其影响并未随着复工立即消失。不过该阶段市场更为关注经济的环比改善，以及对冲政策的力度。阶段二是经济基本平稳阶段。受制于全球疫情升温造成的外需放缓，以及国内常态化防控也为部分服务业带来影响，短期内经济回归到6%左右增速的可能性较小。进入该状态之后，市场可能意识到，定价需要纳入较低的经济增速，2-5%的增长和6%的增长不太可能接受同一个利率水平。站在阶段一，拐点似乎已经到了，甚至过去了；而进入阶段二，则可能重新定义拐点。当前还没有进入阶段二，因此真正的拐点可能还没到。

长端利率走势的两个观察角度：

第一，经济实际增速反弹，通胀向下。市场关注经济恢复的同时，往往倾向于忽略价格向下的事实。不过利率作为名义回报率，很大程度上取决于通胀预期，而非实际增速。3-4月国内PPI的快速下行，很大程度上是油价所引起，后续内需未必能对工业品价格走势起主导作用。因而需要继续观察国际油价走势，这将通过影响通胀走势来影响长端利率。

第二，疫情存在中期影响，需要货币政策继续对冲。前述讨论的需求增速不及生产增速，疫情对大小企业的非对称影响，以及财政数据指向的疫情拖累财政收入，五一假期旅游收入同比增速仍较低，均意味着疫情的影响并未消失。除了财政支出端发力之外，货币政策也需要继续发力。一方面，降低利率和再贷款等定向支持，降低企业融资成本和融资难度；另一方面，为政府债务融资维持低利率环境，适度减轻财政负担，对冲财政收入带来的冲击。近期货币政策可能进入观察期，一是确认外需下滑的程度，二是观察前期降成本政策的效果。

货币政策未到拐点，宽松仍将延续。如果将5月15日央行投放1000亿MLF视为央行边际转紧的标志，那么这个标志应该提前到4月15日。4月时央行面对2000亿MLF到期，同样仅投放1000亿MLF。尽管4月15日MLF降息20bp，但也是针对3月30日逆回购利率下调跟随调整。在货币宽松周期中，市场往往自寻烦恼，从2018年下半年的正回购，到2019年4月的货币政策收紧预期，央行并未转向收紧。当前对MLF缩量续作的关注，结果可能也类似。由此来看，市场自行猜测不如等央行的确定性“言行”。预计货币宽松很可能延续，直至经济基本恢复常态。因而短端利率对长端利率的保护也将继续存在。

风险提示：

逆周期政策超预期。

经济金融数据解读系列：

已外发报告标题：《4月经济继续恢复，利率到拐点了吗？》

对外发布时间：2020年5月16日

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，执业编号：S0260520010001，邮箱：[e-mail]

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